Облигационные ETF: как собрать консервативный портфель в долларах

Деньги в крепкой валюте не должны просто лежать на банковском или брокерском счёте. На зарубежном рынке облигационных фондов можно сформировать портфель под любую консервативную цель. При этом самостоятельно подбирать облигации, отслеживать десятки эмитентов и регулярно реинвестировать купоны вовсе необязательно: один фонд может включать сотни и даже тысячи выпусков. Разберём, как устроен этот рынок, какие фонды соответствуют тем или иным целям и почему портфель из ETF зачастую рациональнее, чем просто бездействующие доллары или небольшой набор отдельных облигаций.

Доллары за рубежом: три типичных сценария

Из практики: клиент открывает счёт в зарубежном банке, переводит туда рубли, меняет их на доллары – и всё, на этом останавливается. Средства просто лежат: дохода не приносят, а их покупательная способность постепенно снижается. Человек при этом почему-то чувствует себя спокойно: ведь деньги за рубежом и в крепкой валюте.

Второй вариант – то же самое, только на брокерском счёте. Некоторые брокеры действительно начисляют на свободный остаток процент. При нынешней ключевой ставке в США получается порядка 3.5% в год. SIPC (аналог нашего АСВ, только для брокерских счетов) защищает $250 тыс., но суммы у клиентов обычно значительно больше. Брокер надёжный, но всё-таки. Риск есть риск.

Третий сценарий: клиентам, нежелающим вести активную торговлю, зарубежный брокер предлагает собственные облигации с доходностью 7–8% годовых в долларах. Привлекательные цифры и заверения в надёжности нередко убеждают инвестора. Но доходность не возникает из ниоткуда. Если компания занимает деньги примерно вдвое дороже государства, значит дешевле денег её попросту никто не даёт. Сигнал повышенного кредитного риска. Фактически инвестор получает концентрированную необеспеченную долговую позицию. Справедливости ради, пока жалоб не было. Но в случае чего путь только один – в длинную очередь кредиторов.

Покупка облигационного ETF не исключает инфраструктурный риск. Однако вместо необеспеченного требования к одной финансовой компании инвестор получает диверсифицированный портфель ценных бумаг. Учитываются они отдельно от имущества брокера. Как правило, если посредник прекращает работу, через какое-то время активы можно перевести к другому участнику рынка.

Почему отдельные облигации не всегда выгоднее фонда

Отдельная облигация на первый взгляд понятнее ETF: известны эмитент, величина купона, дата погашения и сумма к возврату. Но простота обманчива.

На значительной части международного рынка минимальный лот составляет $100–200 тыс. Рынок облигаций исторически ориентирован на крупных игроков: банки, страховые компании, пенсионные фонды. Для них $200 тысяч – копейки, для частного инвестора – существенная доля портфеля. Так, при инвестиционном капитале в $2 млн минимальный лот составит 5-10% портфеля, купить вы сможете лишь 10-20 выпусков.

Некоторые корпоративные и государственные облигации на внутреннем американском рынке доступны и меньшими лотами – иногда от $1 тыс.

Но даже при небольшом номинале придётся иметь дело с:

• низкой ликвидностью отдельных выпусков

• более широкими спредами между ценой покупки и продажи для неполных лотов

• менее выгодными, чем для институциональных инвесторов, условиями исполнения сделок

• необходимостью глубокого анализа каждого эмитента

• необходимостью регулярно реинвестировать купонные выплаты и средства, поступающие при частичном и полном погашении облигаций

• необходимостью периодически контролировать финансовое положение эмитента, соблюдение ковенант и рейтинги

• реструктуризацией при дефолте

По оценкам Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), издержки на исполнение небольших сделок с корпоративными и муниципальными облигациями могут достигать 0.8–0.9%. В отдельных исследованиях разница между ценами покупки и последующей продажи доходила до 0.85–2.35%. Если ожидаемая дополнительная доходность отбора бумаг – около 1% годовых, значительная её часть может быть «съедена» издержками уже на этапе торговли.

Серьёзный риск – дефолт. Если портфель состоит из 10 равных позиций, с одной из которых возникают трудности, вернуть 30-40% номинала – большая удача. При более диверсифицированном портфеле риск в какой-то мере снижается (несколько позиций могут относится к одному сектору, отрасли, стране и пострадать одновременно), но отслеживать изменения более, чем у 20-30 эмитентов, в постоянном режиме вы сможете едва ли. Физически.

Для облигационной стратегии с доходностью 4–6% годовых такие потери весьма существенны. Формальный дефолт – лишь начало приключений: как правило, далее следует приостановка торгов и длительная реструктуризация, возможно, со сбором и подачей различных документов с вашей стороны в установленном порядке. Если позицию удаётся закрыть до официального объявления дефолта, получить даже 30-50% номинала сразу лучше, чем месяцами выстаивать в очереди кредиторов.

Конечно, качественный анализ помогает снизить риски, и на рынке есть профессионалы, которые ежедневно изучают эмитентов и ищут недооценённые выпуски. Однако, во-первых, обычный частный инвестор и профессионал рынка облигаций с многолетним опытом – это всё-таки разные весовые категории. А во-вторых, согласно данным SPIVA и Morningstar , превышение успешных активных фондов над индексными составляет в среднем 0.2-0.7% в год. Успешных фондов на горизонте 10 лет при этом лишь около 40% от общего их количества.

Что даёт облигационный ETF

Облигационный ETF – готовый портфель, долю в котором покупают и продают на бирже как обычную акцию. При этом степень диверсификации может быть очень высокой, в составе могут находиться тысячи бумаг.

Самостоятельно собрать аналогичный портфель весьма непросто: для этого потребовались бы десятки или сотни миллионов долларов, развитая операционная инфраструктура и команда аналитиков.

Управляющая компания решает ряд практических задач:

• распределяет активы фонда между множеством эмитентов

• поддерживает заданную структуру по срокам и кредитному качеству

• получает купоны и средства после погашения облигаций, и своевременно их реинвестирует (покуда выплата текущего дохода не предусмотрена)

• оперативно заменяет выбывающие по тем или иным причинам бумаги

• участвует в корпоративных действиях и реструктуризациях

ETF не делает облигации безрисковыми. Стоимость фонда может снижаться из-за роста ставок, расширения кредитных спредов, дефолтов и по другим причинам. Например, в кризис 2020 года некоторые облигационные фонды торговались со значительным дисконтом к СЧА. Биржевая цена отражала реальную ситуацию быстрее, чем модельные или устаревшие котировки неликвидных облигаций в портфеле.

Фонд – не гарантия сохранности средств. Но это удобная и прозрачная оболочка. Трудозатраты и риски инвестора существенно сокращаются, а расходы в большинстве случаев несопоставимо малы.

Не просто «облигации» – десятки разных рынков

На сегодняшний день на американском рынке обращается более 700 облигационных ETF. Выбрать непросто. Условно фонды можно сгруппировать по типу эмитента, кредитному качеству и иным параметрам.

Денежный рынок и краткосрочные гособлигации

К этой группе относятся фонды:

• казначейских векселей США

• государственных облигаций с дюрацией до одного года

• казначейских бумаг с плавающей ставкой

• «ультракоротких» облигаций

• некоторые фонды денежного рынка

Их задача – обеспечивать ликвидность при минимальной чувствительности к изменению процентных ставок.

Пожалуй, это самая близкая альтернатива лежащим без дела долларам на счёте.

Обратите внимание на состав: например, фонд краткосрочных гособлигаций и фонд «ультракоротких» корпоративных бумаг могут демонстрировать схожую историческую волатильность, но нести принципиально разный кредитный риск.

Государственные облигации и агентские бумаги

Американские казначейские облигации представлены практически по всей шкале дюрации – от нескольких недель до 20–30 лет, включая отдельные фонды бескупонных облигаций. Закономерность проста: чем выше дюрация, тем сильнее цена реагирует на изменение процентных ставок.

Отдельно выделяют фонды бумаг государственных агентств и ипотечных облигаций с агентской поддержкой. По кредитному качеству они близки к государственным, но несут дополнительные риски – в частности, риск досрочного погашения ипотек при снижении ключевой ставки.

Корпоративные облигации

Сегмент корпоративных облигаций представлен:

• короткими, среднесрочными и длинными корпоративными облигациями инвестиционного качества

• высокодоходными («мусорными») облигациями

• банковскими кредитами

• бумагами с плавающей ставкой

• конвертируемыми облигациями

• привилегированными акциями (иногда их тоже условно относят к облигационным инструментам – акции «с чертами облигаций»)

• траншами обеспеченных кредитных обязательств (CLO)

Более высокая доходность в этом сегменте – плата за дополнительный риск. На момент написания статьи доходность к погашению варьировалась от 4.7% в год для широко диверсифицированных фондов корпоративных облигаций инвестиционного качества до 7% в год для фондов высокодоходных корпоративных бумаг. Это при ставке ФРС в диапазоне 3.5–3.75% в год.

Стоит помнить, что в случае с высокодоходными бумагами инвестор финансирует компании с более слабым балансом и повышенной вероятностью дефолта. В кризис поведение таких облигаций нередко напоминает акции, поэтому использовать их, например, для финансовой подушки нецелесообразно.

Инфляционные и плавающие облигации

Номинал облигаций с защитой от инфляции (TIPS) индексируется вслед за американским индексом потребительских цен. Но роста стоимости бумаг при высокой инфляции, как ни странно, это не гарантирует: если регулятор одновременно повышает процентную ставку, TIPS, как и другие облигации, могут дешеветь – так было, например, в 2022 году.

Облигации с плавающей ставкой менее чувствительны к изменениям денежно-кредитной политики. Кредитный риск при этом по-прежнему сохраняется – корпоративный заёмщик может столкнуться с финансовыми трудностями вне зависимости от типа купона.

Муниципальные, международные и специализированные фонды

Рынок муниципальных облигаций в США тоже развит достаточно хорошо. Вот основные категории фондов:

• общенациональные фонды и фонды облигаций отдельных штатов

• фонды краткосрочных и долгосрочных «муни»

• фонды высокодоходных муниципальных облигаций

• фонды «Build America bonds»

• фонды муниципальных облигаций с целевой датой погашения

Для американских инвесторов муниципальные облигации могут быть привлекательны из-за освобождения части дохода от федерального налога, а иногда и налога штата. Для иностранного инвестора эта льгота зачастую не имеет существенной ценности, при этом процентный и кредитный риски сохраняются в полном объёме.

Международные фонды могут включать следующие категории:

• гособлигации развитых стран

• долг развивающихся государств в долларах США (еврооблигации)

• корпоративный долг в местной валюте как с хеджированием, так и без него

Тот факт, что ETF торгуется в долларах США, не означает отсутствия валютного риска. Например, фонд облигаций, номинированных в мексиканских песо или бразильских реалах, может обращаться на американской бирже и иметь долларовую цену, но за счёт отсутствия валютного хеджирования итоговый финансовый результат будет зависеть от динамики соответствующего валютного курса.

Фонды с целевой датой погашения

Особый класс – ETF, которые прекращают существование в определённом году. Например, фонд может владеть корпоративными облигациями, которые будут погашены в 2029. При погашении бумаг фонд ликвидируется, а средства распределяются между инвесторами.

Такие фонды занимают промежуточное положение между отдельной облигацией и обычным бессрочным фондом. Как и у отдельной бумаги, по мере приближения к дате погашения, дюрация фонда постепенно снижается. При этом, в отличие от одной облигации, внутри фонда находятся бумаги сотен эмитентов.

Фонд не гарантирует возврат номинала: в конце инвестор получает фактическую стоимость чистых активов (пропорционально своей доле), которая зависит от ряда факторов – комиссий, досрочных погашений, дефолтов.

Из таких фондов можно сформировать «лестницу»: последовательно распределить капитал между ETF и ежегодно получать часть средств.

Дюрация: параметр, который нельзя игнорировать

Облигации часто считают спокойным классом активов. Однако в 2022 году владельцы фондов «длинных» облигаций столкнулись с ощутимой волатильностью: «консервативный» портфель мог подешеветь на 15–30%. Причина – дюрация.

Упрощённо дюрация отражает, насколько изменится стоимость облигации или фонда при колебаниях процентных ставок. Так, если дюрация фонда составляет 8 лет, рост рыночной доходности на 1 процентный пункт может привести к снижению цены примерно на 8%; при снижении ставок эффект будет обратным.

Срок до погашения и дюрация – не одно и то же. В дату погашения эмитент должен вернуть деньги. Дюрация же учитывает структуру всех будущих платежей и то, насколько чувствительна их текущая стоимость к изменениям ставок.

На практике можно ориентироваться на следующую классификацию:

Последние две категории нередко трактуют ошибочно. Фонд с нулевой дюрацией не содержит облигаций «с постоянной ценой». Обычно речь идёт о хеджировании процентного риска с помощью фьючерсов, свопов или коротких позиций. При этом сохраняются следующие особенности:

• кредитный риск

• стоимость хеджирования

• риск несовпадения динамики самих активов и производных инструментов

• риск контрагента

• необходимость регулярно корректировать позиции

Фонд с отрицательной дюрацией – ещё более специализированный инструмент: теоретически его цена должна расти при повышении ставок. Это тактическая стратегия, а не замена банковского счёта или казначейских векселей.

При выборе фонда начинать надо не с доходности, а с определения инвестиционного горизонта. Если деньги понадобятся через шесть месяцев, не стоит покупать длинные облигации, даже если их текущая доходность выглядит привлекательно. И наоборот, если горизонт – десять лет, максимально сокращать дюрацию не всегда разумно: при снижении ставок длинные бумаги могут заметно вырасти в цене.

Как может выглядеть ваш облигационный портфель

Не существует единственно верного варианта облигационного портфеля: его структура определяется задачей, горизонтом инвестирования, валютой будущих расходов и допустимым уровнем просадки. Ниже – несколько иллюстративных примеров. Это не индивидуальные рекомендации и не готовые модельные портфели.

Как выбирать облигационный ETF

Не стоит начинать выбор фонда со сравнения доходности за последние пять лет. Лидер мог показать хорошие результаты за счёт длинной дюрации в период снижения ставок либо из-за повышенной доли заёмщиков с невысокой кредитоспособностью в хороших экономических условиях. В следующей фазе рыночного цикла эти же свойства могут обернуться недостатком.

Для последовательной оценки стоит проверить семь ключевых параметров:

1. Задача. Для чего нужен фонд: для финансовой подушки, временного размещения средств, защиты от инфляции или в расчёте на снижение ставок?
2. Дюрация. Соответствует ли чувствительность фонда к изменению ставок сроку до достижения вашей финансовой цели?
3. Кредитное качество. Кто выступает заёмщиком и какова вероятность исполнения обязательств?
4. Валюта. В какой валюте номинированы облигации? Применяет ли фонд валютное хеджирование?
5. Особенности. Фонд пассивный или активный? Бессрочный либо с целевой датой погашения? Используются ли производные инструменты?
6. Стоимость и ликвидность. Какова комиссия фонда, спред между ценой покупки и продажи паёв, объём торгов, а также возможное отклонение биржевой цены от стоимости чистых активов?
7. Налоги и юридическая оболочка. Где зарегистрирован фонд и какие налоговые и правовые последствия это несёт для конкретного инвестора?

Облигационный ETF – не универсальный продукт, одновременно гарантирующий высокую доходность, отсутствие просадок и абсолютную надёжность. Однако использование фондов решает ряд практических задач.

Инвестор получает:

• вместо бездействующего долларового остатка – портфель работающих активов

• вместо долга одной финансовой компании – обязательства сотен или тысяч эмитентов, ведущих деятельность в разных странах, секторах и отраслях

• вместо десятка отдельных облигаций, где один дефолт может свести накопленную за год доходность на нет – широкую диверсификацию

• вместо постоянного контроля купонов, погашений и исполнения рекомендаций – несколько понятных фондов, каждый из которых выполняет свою функцию

Для очень крупного капитала индивидуальный портфель облигаций может быть оправдан: масштаб позволяет привлечь профессиональную команду аналитиков, распределить риск между сотнями эмитентов и превратить даже небольшую в относительном выражении дополнительную доходность в существенную сумму денег.

Для большинства частных инвесторов, чей капитал составляет несколько миллионов долларов или меньше, фонды – более рациональная отправная точка.

Правильный порядок действий такой. Сначала чётко определить задачу, горизонт инвестирования, валюту и допустимый уровень риска – затем наполнять полученную структуру нужными «строительными блоками»: от казначейских векселей с дюрацией в несколько месяцев до долгосрочных корпоративных, ипотечных, международных и инфляционных облигаций. Вариантов великое множество.