Структурные ноты: иллюзия спокойствия по завышенной цене

2019 год, Москва-Сити – деловой нерв столицы. Вы в переговорной крупной брокерской компании, на 47-м этаже. За огромными панорамными окнами головокружительный вид на город, который никогда не спит. Симпатичная Танечка, Машенька или как-бишь её ставит на стол чашку свежесваренного кофе, улыбается и бесшумно выходит. Ваш персональный менеджер в костюме за четыреста тысяч с профессиональной уверенностью запускает презентацию. Проектор оживает – на экране появляется первый из 18 слайдов.

«Мы подготовили для вас эксклюзивное предложение. Нота привязана к акциям пяти крупнейших мировых брендов – вы их наверняка знаете. Купон – 10% в год, в долларах, ежеквартально. Есть защита до 30% – то есть даже если рынок упадёт, вы получаете деньги назад, пока снижение не превысит пороговый уровень. Срок – три года».

Знакомо?

Вы слышите: «10% в долларах. Защита. Крупные компании. Три года – и деньги вернутся».

Менеджер думает: «Структурный продукт с условным купоном, барьером на 70% и «автоколлом». Комиссия брокеру – 5% от номинала, «зашита» в цену. Мне – часть этой комиссии в виде бонуса. Отлично. Читать term sheet в 40 страниц клиент, конечно же, не станет».

У каждого своя правда. Просто вы говорите на разных языках.

Что такое структурная нота на самом деле

Если убрать маркетинговый блеск, структурная нота – это гибридный финансовый инструмент , который сочетает в себе два компонента: долговую бумагу (как правило, облигацию или депозит) и деривативную надстройку (один или несколько опционов).

Простая аналогия. Представьте. Вы берёте 100 рублей. Большую часть – скажем, 87 рублей – вы вкладываете в облигацию, которая через три года снова вырастет до 100. На оставшиеся 13 рублей делаете ставку на поведение рынка – покупаете опционы на акции или индекс. Если ваша ставка сработала, получаете бонус. Если нет – что ж, облигация всё равно вернула вам исходную сотню.

К слову, «защитная часть» – нередко облигации самого банка-эмитента или вклад в этом банке. Иными словами, вы одновременно платите банку комиссию и помогаете ему привлечь финансирование для своих операций (на которых он снова зарабатывает).

В этом, собственно, и состоит весь «секрет» нот с защитой капитала: деньги на «гарантию возврата» берутся из вложенной вами суммы. Никакой магии – просто перераспределение ваших же средств между «безопасной» и «рисковой» частями.

Но это лишь один тип нот.

Два семейства: с защитой и без неё

Ноты с защитой капитала – то, что большинство людей представляет, когда слышит словосочетание «структурная нота». Значительная часть суммы здесь действительно «страхует» возврат номинала. Плата за эту страховку – ограниченное участие в росте рынка. Рынок вырос на 40%? Вы получите, может быть, 15–20%.

Ноты без защиты капитала – принципиально другое семейство. «Облигационной подушки» здесь почти нет. Исход зависит от поведения базового актива и работы опционной конструкции. Внешне это выглядит более привлекательно: купоны выше – 8, 12, иногда и 20% годовых. Фактически вы продаёте кому-то страховку от падения рынка. Пока рынок топчется на месте или растёт вы получаете купоны, «страховую премию» от продажи опционов. Стоит разразиться большому кризису, как весь убыток достаётся вам.

Наиболее распространённые варианты нот из второго семейства:

• Ноты с досрочным погашением: если на очередную дату наблюдения цена базового актива находится выше порогового уровня, нота погашается досрочно с купоном (так называемый «автоколл»). Если ниже, срок продлевается. Если в какой-то момент цена актива пробивает нижний барьер, вы несёте убытки пропорционально величине падения.
• Нота с обратной конвертацией: фиксированный высокий купон, но при падении стоимости базового актива ниже барьера в очередную дату наблюдения вместо денег вы получаете акции по первоначальной высокой цене.
• Барьерные ноты с обратной конвертацией: то же самое, только барьер наблюдается не в момент погашения, а непрерывно в течение всего срока, что существенно увеличивает вероятность его пробития.

В обоих семействах «кухня» похожа – долг плюс деривативы. Разница лишь в «толщине защитной подушки».

Два примера структурных нот

Пример 1. Нота с частичной защитой (80%) и условным купоном. Срок – 3 года. Купон 7% годовых выплачивается, только если индекс падает не более, чем на 20% от начального значения. При погашении: если индекс выше отметки 80% – возврат 100% номинала. Если индекс упал ниже этой отметки – весь убыток на вас: так при падении индекса на 40% вы получаете обратно не 80%, а 60% вложенной суммы.

Пример 2. Нота с досрочным погашением без защиты капитала. Четыре акции. Квартальный купон 2,5% (10% годовых) выплачивается, если на очередную дату наблюдения цена всех четырёх бумаг находится выше отметки в 70% изначальной стоимости. Если все четыре бумаги выше 100%, нота автоматически погашается по номиналу. При погашении: если хотя бы одна акция упала ниже 70%, вы получаете акции этой компании по начальной цене (или денежный эквивалент), фактически фиксируя полный убыток по худшей бумаге.

Почему это так хорошо продаётся

Структурные ноты – один из наиболее психологически точно настроенных финансовых продуктов. Их популярность среди состоятельных клиентов объясняется не рациональными преимуществами, а набором поведенческих механизмов.

Страх рынка. После кризисов в 2008, 2014, 2020 и 2022 у многих инвесторов сформировалась устойчивая ассоциация: «открытый рынок = опасность». Слово «защита» в этом контексте действует как анальгетик. Инвестор буквально платит премию за психологический комфорт и зачастую не осознаёт, какова его реальная цена.

Фиксированный купон как «якорь». «10% в долларах» – эта цифра воспринимается как обещание. Мозг привязывается к ней и перестаёт задавать вопросы об условиях её получения. Между тем купон в ноте почти всегда условный: он выплачивается только при определённом поведении базового актива.

Доверие к бренду эмитента. «Это нота крупного европейского банка» – фраза, снимающая большую часть скептицизма. Клиент private banking привык доверять институтам с историей и рейтингом. Тот факт, что нота является необеспеченным обязательством этого банка – то есть, при его банкротстве или отзыве у него лицензии клиент встаёт в длинную очередь кредиторов – нередко остаётся за скобками.

Сложность как сигнал качества. Презентация на 18 слайдах, проспект эмиссии на 40 страницах, термины вроде «барьерная нота с обратной конвертацией, досрочным погашением и условным купоном» – всё это, как ни странно, не отпугивает состоятельного инвестора, а создаёт у него ощущение, что речь идёт о «серьёзном инструменте для серьёзных людей». Сложность воспринимается как свидетельство профессионализма, а не повод насторожиться.

Это не манипуляция в прямом смысле слова. Однако нота – системно выстроенный продукт, который использует реальные психологические закономерности. Притом крайне эффективно.

Где прячется комиссия

Структурные ноты – один из тех финансовых продуктов, где комиссия буквально невидима . Вы не платите 3–5% при покупке. Вы не видите строки «комиссия» в отчёте. Вы просто «покупаете ноту по цене 100%». И куда только смотрит регулятор?

На самом деле комиссия, конечно, есть. Она попросту «зашита» в параметры продукта. Когда банк конструирует ноту, он рассчитывает «справедливую» величину купона с учётом рыночных цен на опционы и стоимости фондирования. Затем этот купон снижается (или барьер сдвигается) так, чтобы высвободить место для маржи банка, вознаграждения дистрибьютора и бонуса вашего менеджера.

По данным некоторых независимых исследований:

• Типичная комиссия структурных нот в США составляет 1,5–5% от номинала за весь срок продукта. Для двухлетней ноты это эквивалентно 0,75–2,5% годовых. При том что никакой отдельной строки в выписке мы с вами не найдём.
• На российском рынке, по данным академического исследования МГУ, медианная скрытая комиссия значительно выше среднеевропейской: около 12% за весь срок существования продукта (в Европе для сравнения 2–7%).

Почему это принципиально важно? Потому что такое положение дел создаёт фундаментальный конфликт интересов.

Ваш менеджер в private banking или брокерской компании получает бонус не за то, что вы заработали, а за то, что продукт был продан. Чем сложнее продукт, тем выше встроенная маржа и выше его вознаграждение.

Это не значит, что все менеджеры плохие люди. Встречаются весьма компетентные и клиентоориентированные штатные консультанты (равно как и никуда негодные внештатные – от человека зависит). И всё же трудно отрицать, что система обслуживания в банках, брокерских и управляющих компаниях выстроена в первую очередь вокруг их продуктов, и их интерес структурно расходится с вашим.

В профессиональном сообществе принято различать две модели работы:

Это не означает, что всё предлагаемое по первой модели, автоматически плохо. Однако при прочих равных набор рекомендуемых инструментов будет систематически отличаться в зависимости от того, кто и как зарабатывает.

Реальный риск: почему он ощущается иначе

Помимо комиссий, коварная особенность структурных нот состоит в нелинейности их риск-профиля.

Обычная акция падает вместе с рынком в режиме реального времени. Вы видите просадку, понимаете масштаб, можете принять решение. С нотой всё иначе.

Представьте ноту с «автоколлом» на три года.

• Первый год. Рынок умеренно растёт, купоны выплачиваются каждый квартал.
• Второй год. Рынок немного колеблется, но барьер не пробит, купоны поступают. Инвестор доволен: «10% в год, как и обещали».
• На третий год одна из четырёх акций в корзине падает на 45%. Барьер пробит. Купон за этот квартал не выплачивается. При погашении вместо номинала вы получаете акции худшей компании по первоначальной (высокой) цене.

Итог: три года ожиданий, несколько полученных купонов и убыток в 30–40%.

То есть, долгое время всё стабильно, а потом – резкий спад. И предвидеть его почти невозможно.

Помимо этого, есть несколько рисков, которые часто остаются в тени:

Риск эмитента. Нота – необеспеченное обязательство банка-эмитента. Если банк испытывает трудности, «гарантия возврата капитала» ровным счётом ничего не стоит. История знает примеры: держатели нот Lehman Brothers в 2008 году потеряли всё, даже по тем нотам, где была прописана «100% защита капитала».

Санкционный риск для российских инвесторов. После февраля 2022 года миллионы российских инвесторов обнаружили, что их активы, в том числе ноты иностранных эмитентов, оказались заблокированы в Euroclear и Clearstream. По данным ЦБ, были заморожены активы на сумму около 6 трлн рублей, пострадали порядка 5 миллионов человек. Конечно, предвидеть этот риск в 2018–2021 годах было трудно и коснулось это не только нот, но всё-таки.

Риск ликвидности. Вторичного рынка для нот практически нет. Продать ноту досрочно можно, как правило, только обратно банку-эмитенту и по его цене – то есть, с существенным дисконтом.

Ограничение роста и инфляция. Если рынок вырос на 60%, ваша нота могла принести 15–20%. Да, вы «защитились», но и заработали несопоставимо меньше. Ежели через три года вам просто вернули номинал, вы потеряли уйму денег за счёт инфляции. Хорошо это или плохо, зависит от ваших целей. Однако, этот компромисс редко обсуждается заранее.

Когда нота действительно имеет смысл

Сказать, что структурные ноты – это всегда плохо, было бы нечестно. Это не так. В некоторых случаях использование нот оправдано.

Специфическая рыночная гипотеза. Если у вас есть чёткое понимание отдельно взятого актива – например, «индекс будет в диапазоне ±15% в следующие два года и вряд ли сильно вырастет» – нота, дающая купон, может быть лучше прямой покупки индекса. Действительно ли индекс будет находиться в этом диапазоне в ближайшее время или вам так только кажется, вопрос открытый. И тем не менее.

Налоговые нюансы. В ряде юрисдикций структурная нота позволяет отложить налогооблагаемый доход либо переквалифицировать его в доход от разницы цен покупки и продажи бумаг (capital gain). При структурировании портфеля в международном контексте это может иметь реальную ценность.

Психологический комфорт. Если вы понимаете, что без формальной «защиты» в худший момент на рынке не справитесь со своими эмоциями и начнёте в панике всё продавать, нота с барьером, купленная с полным пониманием её особенностей, может стать разумным компромиссом.

Ключевое слово во всех трёх случаях – осознанность. Нота, купленная только потому что «менеджер посоветовал и красиво объяснил», и нота, купленная после того как вы разобрали график выплат, рассмотрели все возможные сценарии, проверили комиссию – две принципиально разные вещи.

Минимальный checklist для осознанной покупки:

• Понимаю ли я, при каких именно условиях выплачивается купон?
• Понимаю ли я, что происходит с моими деньгами при пробитии барьера?
• Знаю ли я, какова встроенная комиссия и могу ли я получить похожий профиль дешевле?
• Проверил(а) ли я кредитное качество эмитента?
• Готов(а) ли я держать бумаги в составе ноты длительное время, если потребуется?

Когда на все пять вопросов есть чёткий ответ, разговор становится более предметным.

Почему я почти не использую ноты

Я инвестиционный советник. Я продаю информацию, свои знания и опыт – а не продукты. Моя комиссия составляет около 1% капитала в год, всё прозрачно и фиксируется в договоре. Я почти ничего не получаю от продажи продуктов: если такое и случается, комиссия полностью раскрывается клиенту по факту поступления денег на мой расчётный счёт и вычитается из стоимости сопровождения за последующий период. Это в корне меняет дело.

Когда клиент приходит с запросом «хочу 8–10% в долларах, но без сильных просадок», я не открываю каталог структурных нот. В первую очередь, я задаю вопросы об инвестиционном горизонте, допустимых рисках, жизненных финансовых целях и том, как выглядит остальной портфель.

В большинстве случаев оказывается, что то же соотношение доходность/риск можно получить комбинацией акций, облигаций и ETF – дешевле и на понятных всем условиях.

Сложность структурной ноты не равно дополнительная доходность. Нота даёт банку хорошую комиссию, а вам ощущение «эксклюзивности». Стоит это удовольствие недёшево. Во многом потому, что стоимость не указывается в выписке.

Конечно, брокеры и банки действуют не из злого умысла. Так устроен их бизнес.

Если у вас уже есть структурная нота

Если в вашем портфеле есть структурная нота, купленная год или несколько лет назад, в российском или зарубежном банке либо брокерской компании – это не катастрофа и не повод для паники.

Нужно просто разобраться: что именно у вас есть, при каких сценариях нота работает в вашу пользу, а при каких – нет. Посмотреть на реальную комиссию. Оценить текущую рыночную ситуацию применительно к условиям продукта.

Именно этим мы и занимаемся с клиентами в рамках «второго мнения». Никаких «обвинений продавцов» и давления в духе «срочно продавайте это». Только взгляд со стороны на имеющиеся у вас активы и их соответствие вашим финансовым целям.

Потому что вы не обязаны знать всё это заранее. Индустрия устроена так, чтобы вы не знали. Но теперь – вы знаете.